ICO: 初創企業的理想融資途徑？

本文作者Jacqueline Chong，現任Plutux Cryptocurrency Exchange的首席市場執行官，TalkBox的聯合始創人及Green Tomato Limited的前首席策略官，擅長技術營銷及Startup Marketing，亦為香港大學專業進修學院及香港理工大學客席講師。Brian Wong，畢業於香港大學，曾在初創工作，現為見習律師；Karen Zhu, Plutux Cryptocurrency Exchange的市場營銷實習生。

我們已經在前面的文章裡面討論了初創企業利用群眾募資的手段募集資金的可能性。接下來我們想探討首次代幣發行(ICO)是否是創新型的未來融資途徑，並且首次代幣發行是否會激勵並吸引更多初創企業的成立。首次代幣發行這個詞語讀者們可能會有些陌生，但相信大家已經對它的縮寫ICO非常熟悉了。

為什麼ICO突然成為最流行的融資手段？

和別的融資途徑不同，ICO可以適用於任何融資目的包括公司想要創造新的幣種(Cryptocurrency)以及用來申請公司即將推出的服務和產品擁有權。投資者的投入換來的是一種新的加密型貨幣(Cryptocurrency)。這種新型的融資方式也被稱為“代幣銷售”。ICO的流行在很大程度上得益於區塊鏈技術的爆發，新財富群體的崛起，更為聰明的創業者以及專注於加密貨幣投資領域的投資者的出現。

對於區塊鏈初創企業來說，ICO創造了一個雙贏的局面：創業者們不再需要被股權融資的費用束縛，也不需要把經濟利益置於產品質量之前。ICO的支持者們包括初創企業和投資者都把它形容為一股民主的金融力量。而這個民主的金融力量可以使得那些本身無法獲得銀行或風投投資的創業者們得到資金支持。

Christian Catalini是一位來自麻省理工的教授。通過他的研究，他認為ICO是一個不容忽視的創新，就像當年剛興起的股權融資使得創業者可以向很多不同的人融資一樣，會給這個行業帶來新的改變。在和WIRED的Steven Levy的對話中，這位科技行業的創業者和投資者解釋了為什麼數字化支付系統有潛力可以帶來新的行為習慣和行業創新。

和群眾募資類似，ICO使得初創企業可以不需風險投資就可以取得融資，方式是創造和出售它們自己的虛擬資產。Catalini教授估計區塊鏈初創企業自2017年起已經融資超過八十億美元。與此同時，同一行業裡傳統的風險投資金額只有十億美元。ICO同時讓初創企業有機會在早期就獲得監管以及鼓勵應用開發者開發自己的平台。

ICO對於初創企業的另一個好處就是可以避免風投和銀行嚴格的合規規定。ICO和IPO常常被放在一起比較。IPO是公司通過發售自己的股權來進行融資的過程，而公司的管理權在IPO之後將會被稀釋給不同的股東。IPO面向的對象是投資者；ICO面向的對象是新的產品和服務的支持者，這一點和群眾募資十分相似。和股東獲得股權一樣，通過ICO融資的公司提供了區塊鏈上的股權替代品：加密貨幣。

同時，對於加密型貨幣的投資流動性較強，投資者有更多的機會去交易代幣。當某種代幣具備了真實性和透明度高的特徵後，投資者就會將其視作一種很有吸引力的投資以及其本身也會被初創企業認為是很好的群眾募資的途徑。

雖然Ethereum成功地以最小化可行產品(Minimum Viable Product “MVP”)獲得了投資，專家們還是對“預先銷售”持小心態度。目前來看，ICO中發行的代幣都是功能型代幣(Utility Token)，這一點和股權型群眾募資(Equity Crowdfunding)是不一樣的，ICO更像是回報型群眾募資(Reward-based crowdfunding)。代幣投資者並沒有獲得發行者的股份所以他們並沒有任何像分紅一樣的利益保證。功能型代幣的特性是使得持有者獲得發行者創造的服務的使用權。顯而易見這就是初創企業為了給自己的產品融資而進行的預先銷售。

因為ICO和功能型代幣的特點，一些初創企業會進行兩層代幣銷售：第一層是面向獲認證投資者(Professional Investors “PI”)進行的證券型代幣(Security Token)發售。這類代幣的持有者會獲得基於利潤的分紅。第二層是面向大眾的功能型代幣(Utility Token)發售，而這項行為會被JOBS Act下的金融規則規管。而功能型代幣會被用來支持發行者系統的科技創新。

立法者對ICO的態度是什麼？

時至今日，區塊鏈技術對於錦鴻經濟發展的重要性已經被大眾所承認。代幣在這個環境下也有著舉足輕重的地位因為它使得它建立於區塊鏈技術上的生態系統有了運行的能力。在2017年，立法者採取了更為小心的監管態度，但同時並沒有禁止創新。這個態度的轉變始於2017年代幣發售案例數量的急速增長以及美國證券交易委員會在2017年7月發布的“21(a)報告”。這份報告指出一個名叫“Slock.it”的代幣是一種證券，雖然當時發售的時候它並沒有以證券的形式作推廣。美國證券交易委員會和香港證監會最近對發行者採取了比較強硬的態度。它們警告發行者和這個市場裡的專家不要在設計代幣結構的過程中把它當作一種繞開證券法的手段，因為證券法的主要目的是保護投資者。因此立法機構會對ICO開展力度更大的監管。

現在最常見的就是用現有的法律框架對加密貨幣和ICO進行監管。香港、英國、美國和星加坡都在用這個辦法進行監管。星加坡的金融管理局正在起草一部新的繳費服務法，這項法律會對加密貨幣的交易平台提出牌照要求。現存的難點在於正在實行的法律都是在ICO出現之前頒布的，但政府又試圖用這些法律框架來監管ICO.

香港金管局和證監會並沒有將加密貨幣視為一種法定貨幣，而是將它定義為虛擬資產(Virtual Assets)。這種虛擬資產並不受到法律監管，因此使得人們懷疑虛擬貨幣是否具有“證券”的屬性。

2017年9月，證監會發布了一項聲明列舉了在什麼情況下一個加密貨幣會被視為證券，這些情況包括代幣本身代表了所有權利或者投資者投資的項目帶來的收益的一部分。在這些情況下，發布此類代幣的ICO可能需要獲得證監會的授權以及只有獲得證監會許可的平台才可以交易這個代幣。雖然比特幣是不受監管的，但是在美國交易所交易的比特幣期貨合約是受證監會監管的金融產品。在香港只有或註冊實體才可以交易這類期貨合約。證券型代幣發售和不包含證券型代幣的代幣發售之間的差別給規管ICO增加了難度。而且以前從沒有沒有案例質疑過香港對於“集體投資計劃”(Collective Investment Scheme)的定義。所以，最終ICO的狀態可能會以香港法庭的裁決為準，這個可能性讓投資者處於一個混亂的狀態。

ICO的未來

2018年11月1日，證監會聲稱它們對虛擬財產作出了新的規管措施。雖然證監會聲明中沒有提出對ICO的任何法律管制，但它對加密貨幣基金(Cryptocurrency Funds)和加密貨幣交易平台(Cryptocurrency Exchange)發出了嚴格的監管指導。它規定了任何基金如果其本身資產超過10%是由加密貨幣和代幣組成的，那這些基金需要滿足以下合規要求：

• 證監會牌照
• 基金需要簽署證監會發布的“條款和條件”，裡面的條件可能因不同基金的情況而有所不同
• 監護協議
• 主要於受法律規管的交易所交易
• 只與機構投資者接洽

如果初創企業想要進行ICO，參與者最大的擔憂會是他們將要在什麼交易所(Exchange)交易他們取得的代幣。證監會關於加密貨幣交易所的聲明會對在香港的代幣交易流通性產生巨大影響：

• 所有的活動都必須在一個法律實體的名義下進行。這項規定幾乎杜絕了國際性交易所在香港參與代幣交易的可能性。經常跟來自不同實體的用戶(如Syndicate聯合投資) 打交道的交易所也需要遵守當地的法律。
• 沙盒測試(Sandbox)要求交易所只跟機構投資者交易。只有很少一些場外交易場所可以滿足這個要求。證監會在附錄2中作出的規定讓機構投資者認為加密貨幣不再是那麼有吸引力的投資項。所以大家現在正在思考加密貨幣是否還會有這麼大的市場潛力。而且，場外交易所除非提供保證金或期權交易，否則不受證監會監管。但是沙盒測試並沒有改變測試的安排使得它和實際情況更加接近。
• 交易所不能提供槓桿、保證金和借貸服務。這也削弱了場外交易所的沙盒測試的吸引程度。
• 交易所被要求為所有保管的基金購買保險。在香港很難想像有公司會提供這方面的產品。
• 交易所被要求在香港開立銀行帳戶。但香港一直以銀行業務的缺失受到詬病，甚至一些對衝基金和獲發牌的金融機構的銀行業務需求都無法滿足。因此交易所在香港可能很難滿足這個要求。
• 代幣只能在代幣發售之後的12個月之後開始交易，或者在發行實體已經開始盈利的時候進行交易，首次交易時間取決於這兩個情況哪個先發生。交易所一開始會將一些不滿足以上兩個條件的代幣掛牌，但不合規定的情況發生之後交易所可以撤銷這些代幣的掛牌。
• 交易所需要對客戶進行知識測試(suitability test)，這給KYC過程增加了一個新的維度。
• 交易所需要保持十二個月的運行資金來保證潛在的風險不會對交易所造成實質傷害。根據以往幾個月虛擬貨幣交易所的高利潤率來看，這個數目是很正常的。但目前還沒有定論這個數目是否能夠覆蓋所有的損失。

除了證監會的警告外，香港的立法機構並沒有表現出禁止ICO或收緊監管的傾向。香港仍然沒有特定的法規來規管群眾募資活動。而ICO的出現使得這個空白可能會被填補，因為對群眾性的融資活動的立法需求更為緊迫了。同時，各地政府都在研究這個新興的技術，所以新的立法進展指日可待。

直布羅陀建立了以原則為基準的輕度監管模型，這個模型可能能夠在香港實行。但是，直布羅陀金融服務委員會最近表示可能會將關於ICO的規管活動訴諸於有“或授權支持者”(authorised sponsors)的系統。從現在情況看來，最有可能的是自我規管。其實大部分的ICO發行者巳經自己進行反洗錢和反資助恐怖主義的審查過程。同時加密貨幣行業亦對合規、標準化和法規投入更多的精力，自然地，初創企業和區塊鏈項目會有更大的理由轉向證券型代幣(Security Token)發售。

參考連結:

1. https://www.scmp.com/business/companies/article/2136527/how-we-regulate-cryptocurrencies-and-icos-key-their-success
2. http://www.hk-lawyer.org/content/ico-utility-tokens-and-relevance-securities-law
3. https://www.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/EN/news-and-announcements/news/doc?refNo=18PR126
4. https://www.entrepreneur.com/article/315873
5. https://www.forbes.com/sites/jonathanchester/2018/02/28/can-my-startup-run-an-initial-coin-offering/
6. https://www.investopedia.com/terms/i/initial-coin-offering-ico.asp
7. https://www.wired.com/story/crypto-fundraising-initial-coin-offerings/
8. https://techwireasia.com/2018/02/can-launch-ico-fund-startup/
9. https://news.crunchbase.com/news/vcs-vs-icos-future-startup-fundraising/
10. https://www.businessinsider.de/autonomous-next-icos-absolutely-and-unequivocally-slowing-down-despite-eos-raise-2018-6?r=US&IR=T

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延伸閱讀：

• 香港初創企業的融資迷思
• 香港的群眾募資發展史

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