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股權投資估值考量時移世易 (鄧文耀)

By on February 22, 2017

本文作者鄧文耀,為《信報》撰寫專欄「私募廣角鏡」

圖片來源:NikolayFrolochkin

圖片來源:NikolayFrolochkin

對不少PE私募股權基金來說,由於投資的對象一般都是一些中後期的企業,或是一些資產型例如發電站等需要大量債務融資的資產,估值的方法不外乎P/E或EV/EBITDA等主要比率,而VC則處於較前期投資,對象很有可能只有銷售額沒有利潤,又或者只有用戶數目,每個用戶還未有衍生銷售額,故此往往使用P/S-Price to Sales或P/MAU(即每個活躍使用者的估值,例如某個app還沒有銷售額還在燒錢搶用戶的階段,投資者就按照APP的每月活躍用戶量、平均每個用戶多少估值來為企業定價,當然用戶量的增長速度也會影響投資者給出的估值)。

再前期一點到天使輪的話,很多時候沒有銷售額也沒有或極少用戶量,光是一個計劃書一個團隊確實很難定價,那就要靠天使對企業家及團隊的熟悉程度、技術的理解來做個判斷,看看初創企業老闆訂下的估值合不合理,也由於很難判斷,不少天使輪也會按照下一輪,比如A輪的估值的某個折扣來訂天使輪的價格,投資者要到下一輪的時候,才能知道自己實際以什麼估值投了該項目。

然而,過去幾年資金泛濫,不少VC及PE都不容易找到項目,而由於愈後期的項目、愈成熟的項目都比較少,故此大家都往前期靠攏,A、B輪或更後期的VC,變成主要投A輪或pre-A輪,由於估值高漲,故此雖然愈投愈前期的項目,但是估值及投資額其實也沒有什麼轉變。同樣地,之前幾年不少PE看到很多沒有利潤的互聯網企業都有爆炸性的估值增長,也參與在其中,跟不少VC一起玩這個估值遊戲,並集中使用VC常用的估值方法,例如P/S或P/MAU等PE少用的估值方法。

然而,時移世易,今時今日在一片初創企業減值潮中,中國進入了私募股權的融資寒冬,很多VC反而為了減低風險而愈投愈後期,或者對企業的MAU、營業額甚至利潤有更高的要求才去投資,結果就算同一輪,現時的融資額及估值都有明顯的減少,很多後期的估值標準例如P/S及P/E又變得重要起來,故此估值這一門藝術,其實也很被當時的投資氣氛所影響。

 

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